La clause la plus importante de ta lettre d'intention/pacte d'actionnaires
C’est LA CLAUSE JURIDIQUE la plus importante de votre levée de fonds. La plupart des entrepreneurs n’en ont même pas conscience. La clause qui peut changer toute la valeur d’un deal : la liquidation préférentielle.
Elle est pourtant devenue quasiment systématique dans les tours de tables de Série A et plus. La liquidation préférentielle protège les investisseurs en leur assurant un retour sur investissement minimal avant que les fondateurs et autres actionnaires ne partagent le reste des revenus de l'exit. Cette clause peut être prévue dans les statuts ou dans un pacte d’actionnaires. Pour tout comprendre à votre table de capitalisation, voici notre article dédié.
Définition de la clause de liquidation préférentielle
La clause de liquidation préférentielle permet aux investisseurs de recevoir en priorité le produit de la vente de l’entreprise, à hauteur de leur investissement initial. Le reste est ensuite partagé avec les autres associés. L’objet économique de cette clause est clair : l’investisseur souhaite pouvoir recevoir, en priorité sur tout autre associé, le tout premier versement monétaire opéré par la société, que ce soit sous forme de dividende, de boni de liquidation, de cession d’actifs significatifs ou encore de prix de vente des actions de la société.
Cadre juridique
Cette clause est régie par l’article L228-11 du Code de commerce, permettant à toute société par actions de créer statutairement des actions de préférence assorties de droits particuliers de toute nature à la constitution de la société ou au cours de son existence. Ces droits particuliers peuvent inclure le droit de recevoir un dividende préciputaire, versé en priorité vis-à-vis des autres associés.
Exemple simplifié pour mieux comprendre
Vous réalisez une série A de 5m€ pour une valorisation post-money de 20m€. 5 ans plus tard, les fondateurs revendent leur société pour 10m€.
Scénario 1 sans liquidation préférentielle :
- Investisseurs : 25% du capital x 10m€ = 2,5m€ de cash-out (et donc une perte de 2,5m€)
- Entrepreneurs : 75% du capital x 10m€ = 7,5m€ de cash-out
Scénario 2 avec liquidation préférentielle :
- Investisseurs récupèrent en priorité leur investissement initial : 5m€
- Entrepreneurs prennent le reste : 10m€ - 5m€ = 5m€ de cash-out, soit deux fois moins que dans le scénario 1
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Il est crucial que l’entrepreneur comprenne les termes de la liquidation préférentielle pour évaluer son impact potentiel sur un exit, notamment :
→ Hiérarchie des liquidations
→ Montant du cap de participation
→ TRI associé à la liquidation préférentielle
→ Montant du carve-out pour sécuriser les fondateurs
→ Attribution des actions “participative” et “non-participative”
Comment s’organise la liquidation avec une ou plusieurs clauses de liquidation préférentielle ?
La répartition se fait généralement en trois tours :
- Une première répartition égalitaire, généralement de 15 % du prix de versement monétaire de l’entreprise, permettant aux fondateurs et anciens investisseurs et associés de toucher des fonds.
- Le reste du produit est alloué aux investisseurs préférentiels jusqu’à remboursement de leur investissement initial, éventuellement capitalisé, et sous déduction des sommes qu’ils ont touchées dans la première répartition.
- Si tout le produit n’a pas été écoulé après les deux premières répartitions, le résidu est réparti entre tous les actionnaires comme pour la première répartition. L’investisseur préférentiel ne peut bénéficier de cette troisième répartition que si la clause de liquidation est dite participative.
Droit de conversion
La clause doit être accompagnée d’un droit de conversion des actions de préférence en actions de droit commun. En cas de versement d’un dividende très important, l’investisseur préférentiel ne recevrait que le montant de son investissement, potentiellement inférieur au dividende normal qu’il aurait reçu au prorata du capital. Le droit de conversion permet à l’investisseur de revenir à une situation de droit commun, si elle est plus profitable financièrement.
Impact pour les fondateurs
Ce qui est favorable pour l’un est défavorable pour l’autre. Si les investisseurs sont privilégiés, les autres associés toucheront moins que prévu. Les fondateurs et les dirigeants auront donc moins de parts du produit que les investisseurs privilégiés.
Conseils pour les entrepreneurs
- Lever des fonds quand vous en avez le moins besoin pour être en position de force et éviter de telles clauses.
- Négocier pour que les investisseurs ne garantissent pas 100 % de leur investissement en cas de liquidation. Les investisseurs doivent partager les risques et les gains.
J’ai simplifié au maximum pour que cette clause soit compréhensive pour des néophytes.
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